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1.1 模組的功能與分類(lèi)

物聯(lián)網(wǎng)模組是指將各類(lèi)功能芯片、存儲(chǔ)器、電源電路和必要原材料組成并提供標(biāo)準(zhǔn)接口的，具備完整功能的模塊，其核心功能在于幫助各類(lèi)終端實(shí)現(xiàn)通信功能，由于其承載了端到端、端到后臺(tái)服務(wù)器的數(shù)據(jù)交互功能的實(shí)現(xiàn)，是物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備不可缺少的核心部 件之一。

無(wú)線模組按照網(wǎng)絡(luò)類(lèi)型可劃分為蜂窩通信模組和非蜂窩類(lèi)通信模組，蜂窩類(lèi)通信模 組（2/3/4/5G 和 NB-IOT）連入的網(wǎng)絡(luò)一般為授權(quán)頻譜，主要由運(yùn)營(yíng)商負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)維護(hù)，非 蜂窩類(lèi)通信模組（WiFi/LoRa/藍(lán)牙）連入網(wǎng)絡(luò)為非授權(quán)頻譜，基于開(kāi)放的頻段運(yùn)行。物聯(lián) 網(wǎng)架構(gòu)上可分為感知層、傳輸層、平臺(tái)層和應(yīng)用層，感知層負(fù)責(zé)對(duì)現(xiàn)實(shí)世界感知、識(shí)別和收集數(shù)據(jù)，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)層將感知層識(shí)別與采集的數(shù)據(jù)傳送到平臺(tái)層，平臺(tái)層承載各類(lèi)數(shù) 據(jù)進(jìn)行分析處理，將成果轉(zhuǎn)化到應(yīng)用層，通信網(wǎng)模組屬于網(wǎng)絡(luò)層。

1.2 物聯(lián)網(wǎng)模組的構(gòu)成與特點(diǎn)

物聯(lián)網(wǎng)模組主要由各類(lèi)芯片、PCB、阻容感元器件和結(jié)構(gòu)件構(gòu)成，核心為基帶芯片、 射頻芯片和存儲(chǔ)芯片，主流提供廠商包括高通、英特爾、聯(lián)發(fā)科、華為海思、銳迪科 RDK 和中興微電子，是模組廠商的最大成本來(lái)源。

標(biāo)準(zhǔn)化是通用模組的最大特點(diǎn)。對(duì)下游客戶(hù)而言，雖然不同行業(yè)對(duì)模組的規(guī)格要求不盡相同，但針對(duì)同一行業(yè)尤其是當(dāng)前主流的交通運(yùn)輸、無(wú)線支付和能源管理上，其用量大，需要將無(wú)數(shù)個(gè)本身獨(dú)立相同的設(shè)備接入同一個(gè)網(wǎng)絡(luò)，因此無(wú)論從模組尺寸、接口管腳還是網(wǎng)絡(luò)制式，標(biāo)準(zhǔn)化的物聯(lián)網(wǎng)模組都能讓設(shè)備迅速可靠的接入網(wǎng)絡(luò)。對(duì)于運(yùn)營(yíng)商而言，蜂窩網(wǎng)絡(luò)模組需要接入各運(yùn)營(yíng)商的通信網(wǎng)絡(luò)，因此在通信制式、頻段、協(xié)議版本和性能上進(jìn)行規(guī)范化能夠更好的進(jìn)行協(xié)同管理，中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)聯(lián)通均出臺(tái)過(guò)白皮書(shū)以 規(guī)范模組產(chǎn)品的各項(xiàng)指標(biāo)。

1.3 模組網(wǎng)絡(luò)制式的演進(jìn)

較人與人之間的通信不同，物聯(lián)網(wǎng)下游應(yīng)用行業(yè)十分分散，不同行業(yè)針對(duì)速率、功耗、覆蓋和成本的要求不盡相同，業(yè)界針對(duì)不同場(chǎng)景需求定義了不同的物聯(lián)網(wǎng)標(biāo)準(zhǔn)，形 成了當(dāng)前 2G（EC-GSM）/3G/NB-IoT/LTE-M（eMTC）的不同物理網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)制式，以適應(yīng) 行業(yè)的需求與變化。其中 EC-GSM 脫胎于 2G 技術(shù)，在 GSM 退網(wǎng)的大背景下，其前景不 甚樂(lè)觀，獨(dú)立部署的 EC-GSM 組網(wǎng)頻譜在 2.4Mhz，運(yùn)營(yíng)商規(guī)劃難度較大也一定程度造成 了頻譜的浪費(fèi)，因此開(kāi)始向 NB-IoT 演進(jìn)以彌補(bǔ) EC-GSM 的缺陷。隨著新興行業(yè)（如工 業(yè)自動(dòng)化、視頻監(jiān)控和車(chē)聯(lián)網(wǎng)）開(kāi)始對(duì)高速率、低延遲和移動(dòng)性的需求，由 4G 演進(jìn)過(guò)來(lái) 的 LTE-M 則能夠提供支持，更進(jìn)一步的要求則考慮 5G 模組，因此未來(lái)將會(huì)出現(xiàn) NB/LTE/5G 并存以覆蓋不同需求分層的局面。

2.1 設(shè)備連接數(shù)高增長(zhǎng)，NB-IoT逐步占據(jù)主導(dǎo)地位

收益可見(jiàn)性漸明朗，物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)應(yīng)用率得到加強(qiáng)。物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)通過(guò)物與物的連接進(jìn)行信息數(shù)據(jù)的采集、交換和控制，過(guò)去受限于物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)部署、對(duì)數(shù)據(jù)認(rèn)知不足 和費(fèi)用等問(wèn)題，成本的可見(jiàn)性與收益的不確定性阻礙了物聯(lián)網(wǎng)的大規(guī)模發(fā)展。隨著 2G 為 代表的蜂窩網(wǎng)絡(luò)和 LoRa、sigfox 與 NB-IoT 為代表的低功耗廣域物聯(lián)網(wǎng)（LPWAN）成功 應(yīng)用在包括能源、零售、交通運(yùn)輸和公用事業(yè)上，刺激了物聯(lián)網(wǎng)的迅速發(fā)展。運(yùn)營(yíng)成本的下降和基于數(shù)據(jù)帶來(lái)的額外收入使得收益的可見(jiàn)性日漸明朗，企業(yè)應(yīng)用物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的積極性逐步提升，當(dāng)物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)成為默認(rèn)的配置成為某一行業(yè)共識(shí)后，內(nèi)生動(dòng)力和向其 他行業(yè)的拓展將驅(qū)動(dòng)物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用率進(jìn)一步提升。

下游行業(yè)分布廣泛，主要應(yīng)用領(lǐng)域市場(chǎng)空間廣闊。以最簡(jiǎn)單的功能為例，具有對(duì)物與物之間基本通信需求的行業(yè)都可能是物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的潛在客戶(hù)，但依據(jù)自身特點(diǎn)和是否具有相關(guān)通信網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)，物聯(lián)網(wǎng)在不同行業(yè)的應(yīng)用成熟度有很大的差異性，而交通與物流是與物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)契合最緊密的行業(yè)之一，其對(duì)定位追蹤、車(chē)隊(duì)之間的聯(lián)系調(diào)度和路況 車(chē)況的更新等需求使得該行業(yè)應(yīng)用率持續(xù)提升。從 IDC 預(yù)測(cè)的全球支出的情況來(lái)看，離 散制造、流程制造、交通運(yùn)輸業(yè)和公用事業(yè)在物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)上投入最多，其中制造業(yè)的物聯(lián)網(wǎng)支出主要為支持制造業(yè)務(wù)和生產(chǎn)資源管理，通過(guò)采用物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)來(lái)降低制造成本和增強(qiáng)運(yùn)營(yíng)效率。交通運(yùn)輸方面，超過(guò)一半的物聯(lián)網(wǎng)支出用于物品監(jiān)控，其次是車(chē)隊(duì)管理。 公用事業(yè)行業(yè)的物聯(lián)網(wǎng)支出將主要為智能表計(jì)支出。

物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備連接數(shù)將繼續(xù)維持高增長(zhǎng)。全球范圍上，根據(jù) GSMA 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示， 2010-2018 年全球物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備連接數(shù)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 20.9%；2018 年全球設(shè)備連接數(shù)高達(dá) 91 億個(gè)，并預(yù)計(jì)在 2025 年設(shè)備聯(lián)網(wǎng)數(shù)量達(dá)到 252 億個(gè)。中國(guó)范圍內(nèi)，以運(yùn)營(yíng)商運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù) 為例，由于國(guó)內(nèi)步入“共享經(jīng)濟(jì)時(shí)代”，三大運(yùn)營(yíng)商設(shè)備連接數(shù)據(jù)在 2017 年迎來(lái)爆發(fā)性 增長(zhǎng)，連接數(shù)達(dá)到 2.29 億，較 2016 年增加了 1.19 億，并在 2019 年底預(yù)測(cè)運(yùn)營(yíng)商設(shè)備連 接數(shù)將超過(guò) 11 億，較 2017 年同比增速超過(guò) 40%，按照一個(gè)物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備至少需要一個(gè)通信模組來(lái)看，設(shè)備連接數(shù)高增長(zhǎng)將帶動(dòng)模組出貨量的增加。

2G 設(shè)備逐步向 4G LTE和 LPWAN 轉(zhuǎn)移。內(nèi)部結(jié)構(gòu)上，目前大多數(shù)物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備都掛 在 2G 網(wǎng)絡(luò)上，全球范圍內(nèi) 42%的蜂窩物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備連接由 2G 網(wǎng)絡(luò)承載，僅 31%的設(shè)備連 接是由4G承載，而隨著全球 2G網(wǎng)絡(luò)逐步退出以及NB-IoT 對(duì) 2G物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備的取代性， 2G 設(shè)備將在未來(lái)五年逐步淘汰而 NB-IoT 設(shè)備預(yù)計(jì)將在 2025 年占據(jù)全球物聯(lián)網(wǎng)連接的 45%，5G 產(chǎn)品則將應(yīng)用在高帶寬與低時(shí)延領(lǐng)域，包括智能制造和車(chē)聯(lián)網(wǎng)，預(yù)計(jì)能夠在 2025 年占據(jù) 10%左右的設(shè)備連接份額，從而形成 NB-IoT 主導(dǎo)低速率、廣覆蓋應(yīng)用場(chǎng)景、4G 補(bǔ)強(qiáng)中高速率、5G 主導(dǎo)高帶寬、低時(shí)延應(yīng)用場(chǎng)景的結(jié)構(gòu)分層，產(chǎn)品層次更加清晰。

2.2 規(guī)模帶動(dòng)效益，國(guó)內(nèi)廠商占據(jù)成本優(yōu)勢(shì)后來(lái)居上

成本以芯片為主，規(guī)模與產(chǎn)品升級(jí)帶動(dòng)毛利率上升。從上游產(chǎn)業(yè)來(lái)看，物聯(lián)網(wǎng)模組 上游零部件主要包括各類(lèi)芯片（記憶、射頻、基帶等）、PCB 和阻容感元器件，以移遠(yuǎn)通 信披露數(shù)據(jù)為例，芯片采購(gòu)金額占全部成本的80%以上，芯片與 PCB合計(jì)占比接近90%。 由于上游芯片供應(yīng)商市場(chǎng)集中，采購(gòu)規(guī)模成為影響成本的關(guān)鍵因素。從下游需求來(lái)看，由于通用模組具有標(biāo)準(zhǔn)化的特點(diǎn)，各大廠商提供的產(chǎn)品區(qū)別不大，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，同時(shí)大規(guī)模商用要求模組價(jià)格下降至合理區(qū)間，因此只有做大規(guī)模才能攤薄固定成本，穩(wěn)定 毛利率。

國(guó)外廠商難盈利，國(guó)內(nèi)廠商出貨量市場(chǎng)份額迅速擴(kuò)大。在規(guī)模效應(yīng)的刺激下，我國(guó) 模組廠商不斷收購(gòu)整合，如日海智能通過(guò)收購(gòu)出貨量排名第一的芯訊通和國(guó)內(nèi) 4G 模組出 貨量第一的龍尚科技，一舉成為全球模組廠商龍頭企業(yè)，同時(shí)受益于較低的資源成本和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)爆發(fā)，在出貨量份額上迅速提升，最新數(shù)據(jù)顯示，前十大物聯(lián)網(wǎng)模塊廠商中有 五個(gè)是中國(guó)廠商，中國(guó)廠商占總出貨量的 42％，在國(guó)內(nèi)由 2G 向更高端組合切換下，這 一趨勢(shì)將繼續(xù)持續(xù)下去。

2.3 NB 模組與5G 模組成未來(lái)看點(diǎn)

NB 模組商用條件基本成熟。NB-IoT 具有低功耗、大容量和廣覆蓋的特性，被認(rèn)為 在物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域能夠更好替代當(dāng)前的 2G 網(wǎng)絡(luò)。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi) NB模組商用條件基本成熟， 有望在明年進(jìn)一步放量，主要基于以下幾點(diǎn)考量：一是政策推動(dòng)，作為 NB-IoT 方案支持 者，我國(guó)正式提交了 5G 技術(shù)方案，明確了我國(guó)無(wú)線空口技術(shù)（RIT）方案基于 3GPP 新空口（NR）和窄帶物聯(lián)網(wǎng)（NB-IoT）技術(shù)，如能在 2020 年 6 月被確認(rèn)為 5G 標(biāo)準(zhǔn)，NB-IoT 滿(mǎn)足大規(guī)模機(jī)器連接（mMTC）的技術(shù)需求，將推動(dòng) NB-IoT 在全球范圍內(nèi)的建設(shè)；二是 價(jià)格下降至合適區(qū)間，以移動(dòng)的最新招標(biāo)結(jié)果來(lái)看，NB-IoT 模組價(jià)格已降至 20 元以下， 與 2G 模組價(jià)格接近，具備替代條件；三是 NB 網(wǎng)絡(luò)進(jìn)一步完善，按照工信部規(guī)劃，到 2020 年 NB-IOT 網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)全國(guó)普遍覆蓋，面向室內(nèi)、交通路網(wǎng)、地下管網(wǎng)等應(yīng)用場(chǎng)景實(shí) 現(xiàn)深度覆蓋，基站規(guī)模達(dá)到 150 萬(wàn)站，實(shí)現(xiàn)與 5G 的協(xié)同銜接。在 2G 慢慢退出，頻譜重 耕的進(jìn)程下，NB網(wǎng)絡(luò)將逐步承接大量的原有 IOT 設(shè)備，全球 NB-IOT 設(shè)備將加速出貨。

5G 模組商用化提速帶來(lái)市場(chǎng)機(jī)遇。5G 時(shí)代較之前很大不同在于其大連接（mMTC） 和低時(shí)延（URLLC）的特性主要應(yīng)用在工業(yè)制造（包括工業(yè)自動(dòng)化、遠(yuǎn)程控制和監(jiān)控） 和車(chē)聯(lián)網(wǎng)等典型應(yīng)用上，相關(guān)應(yīng)用場(chǎng)景對(duì)模組要求更加嚴(yán)格使得 5G 模組價(jià)格有大幅提升， 使用高通芯片的達(dá)到 2000-3000 元/片，同時(shí)部分場(chǎng)景需要網(wǎng)絡(luò)切片與邊緣計(jì)算功能來(lái)支 撐，這些功能需要基于完整的 R16 標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行 SA 組網(wǎng)，場(chǎng)景、價(jià)格與技術(shù)等因素短期內(nèi) 都限制了 5G 模組的大規(guī)模上量。但隨著華為發(fā)布商用 5G 工業(yè)模組，并且將價(jià)格設(shè)定為 999 元，大幅縮短了 5G 模組價(jià)格下降周期，在 R16 標(biāo)準(zhǔn)明年凍結(jié)的情況下，考慮到建設(shè) 部署的時(shí)間，5G 模組銷(xiāo)量將在明年下半年加速，預(yù)計(jì)出貨量 200 萬(wàn)套，全年規(guī)模約為 16 億元，到 2025 年 10%的物聯(lián)網(wǎng)模組是基于 5G 連接，整體規(guī)模達(dá)到千億級(jí)別。

5G 模組大規(guī)模上量有利于改善模組廠商盈利能力。從價(jià)值量占比上來(lái)看，過(guò)去 2/4G 模組價(jià)格下降幅度過(guò)大的部分原因在于下游應(yīng)用量最大的共享產(chǎn)品和智能電網(wǎng)產(chǎn)品本身 價(jià)格不高，對(duì)通信模組成本敏感。5G 模組發(fā)揮 uRLLC 的功能，承載車(chē)聯(lián)網(wǎng)和工業(yè)自動(dòng) 化等關(guān)鍵物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，此類(lèi)下游產(chǎn)品價(jià)格更高導(dǎo)致 5G 模組單價(jià)較高但價(jià)值量占比反而下 降（1000 元 5G 模組對(duì)應(yīng) 10 萬(wàn)元車(chē)型，其價(jià)值量占比為 1%，如果考慮工業(yè)設(shè)備占比則 更低），同時(shí)工業(yè)化場(chǎng)景內(nèi)外環(huán)境更趨復(fù)雜對(duì)模組質(zhì)量更敏感，且通信模組在產(chǎn)品中起到 關(guān)鍵的通信、監(jiān)控和控制功能，這些因素都將改善 5G 模組的盈利環(huán)境。

在前一部分中我們從量的角度討論了模組廠商在未來(lái)萬(wàn)物互聯(lián)的美好愿景下，全球范圍內(nèi)物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備連接數(shù)將持續(xù)快速的增長(zhǎng)至數(shù)百億的規(guī)模，并且出貨量上由國(guó)內(nèi)廠商 牢牢占據(jù)主要份額，下面部分將進(jìn)一步探討通用模組的價(jià)格變動(dòng)情況。

3.1 價(jià)格下滑快，通用模組廠商盈利能力不強(qiáng)

模組價(jià)格與規(guī)模商用場(chǎng)景匹配，助推價(jià)格迅速下降。目前模組主要代表產(chǎn)品包括POS 機(jī)、智能表計(jì)和共享單車(chē)，用量大、成本敏感、功能簡(jiǎn)單的特點(diǎn)要求通信模組不應(yīng)占總 成本比例過(guò)高，而通過(guò)大規(guī)模部署又有利于降低芯片模組價(jià)格，共同助推模組大幅下滑。

國(guó)內(nèi)廠商毛利率低，海外廠商盈利難。毛利率上，由于國(guó)內(nèi)廠商受到 2G 模組出貨量 較大，同時(shí)需要面臨國(guó)內(nèi)模組競(jìng)爭(zhēng)激烈的影響，毛利率較專(zhuān)注于 3/4G 模組的海外廠商要 低，如排名靠前的日海智能和移遠(yuǎn)通信毛利率在 20%及以下，較 Sierra wireless 和 Telit 低了約 10 個(gè)百分點(diǎn)，廣和通與有方科技毛利率相對(duì)較高。凈利率上，國(guó)內(nèi)廠商盈利能力 與穩(wěn)定性遠(yuǎn)高于國(guó)外廠商，凈利潤(rùn)率基本在 5%以上，而國(guó)外廠商常年在收支平衡線上掙 扎，其中 Telit 在 2019 上半年凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的原因來(lái)自于其他異常開(kāi)支，如果扣除這 一部分后僅能維持盈虧平衡，我們認(rèn)為海外模組廠商盈利難的原因在于國(guó)外昂貴的人力成本難以支撐其全球性的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)和持續(xù)性的研發(fā)投入，且這種趨勢(shì)將在未來(lái)繼續(xù)持續(xù)， 給了國(guó)內(nèi)廠商滲透率進(jìn)一步提升的空間。

3.2 路徑選擇一：對(duì)細(xì)分領(lǐng)域提供定制化方案

物聯(lián)網(wǎng)下游應(yīng)用分散，不同的行業(yè)特性帶來(lái)不同的模組需求，而通過(guò)介入對(duì)質(zhì)量要求高、傾向于建立穩(wěn)定合作關(guān)系的領(lǐng)域既能夠給模組廠商帶來(lái)利潤(rùn)溢價(jià)同時(shí)保持在該領(lǐng)域內(nèi)銷(xiāo)量的穩(wěn)定性，包括提供定制化的模組與終端，毛利率高低水平按定制化終端、定制化模組、通用模組排序。如廣和通為筆記本電腦、平板電腦和電子書(shū)等提供通信模組，移為通信為海外客戶(hù)提供物聯(lián)網(wǎng)終端等，其毛利率皆顯著強(qiáng)于同類(lèi)通用模組。大部分通 用模組廠商由于具備相應(yīng)能力，在未來(lái)針對(duì)差異化的不同行業(yè)提供“通用模組+定制化服 務(wù)”將成為模組行業(yè)的突破點(diǎn)。

3.3 路徑選擇二：收購(gòu)兼并做大規(guī)模并向物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)拓展

由于通用型模組廠商之間競(jìng)爭(zhēng)激烈，而規(guī)模效應(yīng)有利于控制成本以應(yīng)對(duì)快速下降的模組價(jià)格，而通過(guò)收購(gòu)兼并的方式是迅速上量，擴(kuò)充自身渠道的最快方式。我們可以從 國(guó)外廠商 Sierra Wireless 和 Telit 上看到如何通過(guò)不斷的收購(gòu)兼并確立在物聯(lián)網(wǎng)模組行業(yè) 中的領(lǐng)導(dǎo)地位。

Sierra Wireless 原本是一家在無(wú)線網(wǎng)卡領(lǐng)域技術(shù)領(lǐng)先的廠商，直至2008 年底花費(fèi)2.75 億美元收購(gòu)老牌 M2M 模組廠商 Wavecom 進(jìn)入模組行業(yè)，此后一發(fā)不可收拾，10 年間完 成了數(shù)次并購(gòu)業(yè)務(wù)，建立其從模組到應(yīng)用的整體解決方案，成為行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。

Telit 成立初主要為運(yùn)營(yíng)商提供通信系統(tǒng)服務(wù)，在 2003 年后業(yè)務(wù)中心轉(zhuǎn)入 M2M 模組開(kāi)發(fā)，通過(guò)數(shù)次并購(gòu)，建立了完整的模組產(chǎn)業(yè)線，基本覆蓋了所有無(wú)線通信技術(shù)的物聯(lián) 網(wǎng)產(chǎn)品，包括 2G、 4G/LTE 和 5G 的蜂窩物聯(lián)網(wǎng)模組和 Zigbee、藍(lán)牙、 NB等代表的 LPWAN 模組。

從 Sierra Wireless 和 Telit 的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，兩者展開(kāi)收購(gòu)的目的主要為了獲取模組 技術(shù)以豐富產(chǎn)品組合、進(jìn)入新的銷(xiāo)售地區(qū)或拓展行業(yè)用戶(hù)和打通從產(chǎn)品到應(yīng)用的各個(gè)環(huán) 節(jié)，為下游提供一整套解決方案，同時(shí)為了擺脫模組產(chǎn)品線難以盈利的問(wèn)題，無(wú)論是 Sierra Wireless 還是 Telit 都把重心放在物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)上，如 Sierra Wireless 于 2015 年推出集設(shè)備管理與應(yīng)用開(kāi)發(fā)于一身的 Vantage 平臺(tái)，幫助客戶(hù)迅速和監(jiān)測(cè)物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備，并進(jìn)行遠(yuǎn)程數(shù) 據(jù)傳輸和軟件升級(jí)，Sierra 預(yù)計(jì) Vantage 在 2021 年將貢獻(xiàn) 70%的營(yíng)收；Telit 物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái) 則涵蓋了從設(shè)備到數(shù)據(jù)分析的各個(gè)環(huán)節(jié)，推出針對(duì)工業(yè)自動(dòng)化的解決方案 deviceWISE、 安全解決方案 secureWISE，提供包括管理、監(jiān)測(cè)、追蹤和數(shù)據(jù)分析的全方位服務(wù)。

從兩者的發(fā)展策略我們可以看到，建立完善的模組產(chǎn)品組合主要目的在于盡可能覆蓋下游行業(yè)客戶(hù)，從而為客戶(hù)提供從設(shè)備到平臺(tái)的解決方案閉環(huán)，并通過(guò)物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)的附加增值服務(wù)創(chuàng)造利潤(rùn)，而成熟可靠的平臺(tái)能夠增強(qiáng)客戶(hù)粘性，反過(guò)來(lái)帶動(dòng)模組產(chǎn)品 銷(xiāo)量，因此重點(diǎn)并不在于模組而在于能夠靈活可靠部署的解決方案。

4.1 移為通信：定制化終端供應(yīng)商，不斷開(kāi)拓業(yè)務(wù)品類(lèi)

另辟蹊徑，針對(duì)行業(yè)提供定制化終端產(chǎn)品。公司傳統(tǒng)主營(yíng)產(chǎn)品包括車(chē)載追蹤通訊產(chǎn)品、物品追蹤通訊產(chǎn)品和個(gè)人追蹤通訊產(chǎn)品，與傳統(tǒng)通用型模組生產(chǎn)商不同，公司擁有芯片級(jí)的開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)能力，能夠直接從芯片進(jìn)行開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)并以終端產(chǎn)品方式呈現(xiàn)，與海外 客戶(hù)建立了長(zhǎng)期合作關(guān)系，產(chǎn)品主要應(yīng)用在物流運(yùn)輸、交通和 UBI 車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)上。2017 年 和 2018 年先后拓展了共享經(jīng)濟(jì)終端產(chǎn)品和動(dòng)物溯源類(lèi)產(chǎn)品，新產(chǎn)品在 2018 年收入合計(jì) 7300 萬(wàn)元，占總營(yíng)收比重為 15.33%。

收入穩(wěn)定快速增長(zhǎng)，期待后續(xù)新拓品類(lèi)表現(xiàn)。除 2016 年由于大客戶(hù)定制產(chǎn)品訂單到 期帶來(lái)營(yíng)收下降以外，公司近年來(lái)始終保持超過(guò) 30%營(yíng)收增速；歸母凈利潤(rùn)上，受海外 匯兌收益影響較大，歸母凈利潤(rùn)增速不及營(yíng)收增速。

深耕細(xì)分行業(yè)與全球化的銷(xiāo)售能力帶來(lái)高毛利率。公司主要收入來(lái)源于車(chē)載通訊產(chǎn)品和物品追蹤產(chǎn)品，此類(lèi)產(chǎn)品占下游應(yīng)用領(lǐng)域成本比重低但對(duì)業(yè)務(wù)影響大，因此客戶(hù)更重視產(chǎn)品質(zhì)量，傾向于建立穩(wěn)定的銷(xiāo)售關(guān)系，強(qiáng)化了公司的議價(jià)能力。公司具備全球化 的銷(xiāo)售能力，2018 年海外銷(xiāo)售占比達(dá)到 86.27%，產(chǎn)品主要售往北美洲、歐洲和南美洲， 毛利率高于國(guó)內(nèi)。

公司為業(yè)內(nèi)領(lǐng)先 M2M 終端供應(yīng)商，在海外相關(guān)領(lǐng)域占有較高的市場(chǎng)份額，看好其物 聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品保持穩(wěn)定增長(zhǎng)以及產(chǎn)品品類(lèi)的持續(xù)拓展。預(yù)計(jì) 2019-2021 年，公司實(shí)現(xiàn)收入 6.76 億元、9.80 億元和 13.43 億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.44 億元、1.81 億元和 2.39 億元，對(duì)應(yīng) EPS 為 0.89 元、1.12 元和 1.48 元，對(duì)應(yīng) PE 分別為 36.55x、29.20x 和 22.08x。參考同物 聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司估值，考慮到公司為細(xì)分定制化終端中唯一的上市公司，給予 2020 年 估值區(qū)間 32-35x，對(duì)應(yīng) 2020 年底價(jià)格區(qū)間為 35.84-39.20 元，給予“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。

4.2 廣和通：首家模組上市公司，PC 端產(chǎn)品表現(xiàn)優(yōu)異

從代工到品牌，廣和通成國(guó)內(nèi)首家模組上市公司。公司成立之初主要為摩托羅拉代 理銷(xiāo)售產(chǎn)品并拓展到ODM，摩托羅拉模組業(yè)務(wù)被收購(gòu)以后轉(zhuǎn)為建立自有品牌FIBOCOM， 并在 2014 年獲得英特爾創(chuàng)新基金戰(zhàn)略持股 11%（已減持至 2.05%）， 公司產(chǎn)品通過(guò)適配 英特爾處理器的平板電腦產(chǎn)品成功開(kāi)拓出移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)通信模組這一細(xì)分領(lǐng)域。

其產(chǎn)品與應(yīng)用領(lǐng)域可分為兩大類(lèi)，一類(lèi)為通用 M2M 模組業(yè)務(wù)，下游應(yīng)用領(lǐng)域包括移 動(dòng)支付（在 POS 機(jī)領(lǐng)域份額優(yōu)先）、智能表計(jì)和車(chē)聯(lián)網(wǎng)；另一類(lèi)為 MI 業(yè)務(wù)，主要為平板 電腦、筆記本電腦和電子書(shū)等產(chǎn)品提供通信模組，下游客戶(hù)包括惠普、聯(lián)想和亞馬遜。

上市以來(lái)憑借 M2M 業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)和 MI 業(yè)務(wù)成功拓展客戶(hù)，助推公司營(yíng)收由上市 初的 3.44 億元增加至 2018 年的 12.49 億元，凈利潤(rùn)由上市初的 0.4 億元增長(zhǎng)至 2018 年的 0.87 億元。 2019 年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 13.29 億元，同比增長(zhǎng) 53.53%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.21億元，同比增長(zhǎng) 108.61%。

專(zhuān)注細(xì)分領(lǐng)域產(chǎn)品，MI 業(yè)務(wù)成公司經(jīng)營(yíng)亮點(diǎn)。公司專(zhuān)注耕耘細(xì)分領(lǐng)域，其中 M2M 業(yè)務(wù)中積極開(kāi)拓移動(dòng)支付、智能電網(wǎng)和車(chē)輛網(wǎng)領(lǐng)域，其中在 POS 機(jī)領(lǐng)域份額靠前，2015 年用于移動(dòng)支付領(lǐng)域的無(wú)線模塊出貨量達(dá)到 495.18 萬(wàn)片，占比超過(guò) 70%；智能電表主要 供應(yīng)商如海興電力、國(guó)電南瑞和炬華科技等皆為公司客戶(hù)；車(chē)聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域下游客戶(hù)包括賽 格、博實(shí)結(jié)和華寶等。MI 領(lǐng)域上通過(guò)與英特爾的密切合作，切入適配英特爾應(yīng)用處理器 的平板電腦，并逐步拓展至聯(lián)想、惠普和亞馬遜等客戶(hù)，為其平板電腦、筆記本和電子 書(shū)等提供高速率無(wú)線通信模塊，MI 業(yè)務(wù)的高毛利率使得廣和通在盈利能力方面居于國(guó)內(nèi) 廠商前列，2019 前三季度公司毛利率為 27.02%，銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率為 9.07%。

預(yù)計(jì) 2019-2021 年，公司實(shí)現(xiàn)收入 19.61 億元、27.65 億元和 35.12 億元，實(shí)現(xiàn)歸母 凈利潤(rùn) 1.64 億元、2.34 億元和 3.08 億元，對(duì)應(yīng) EPS 為 1.22 元、1.75 元和 2.30 元，對(duì)應(yīng) PE 分別為 48.16x、33.70x 和 25.56x。公司切入移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)模組領(lǐng)域，非公開(kāi)發(fā)行資金到 位布局 5G 技術(shù)和超高速模組產(chǎn)品，給予 2020 年估值區(qū)間 34-37x，對(duì)應(yīng) 2020 年底價(jià)格 區(qū)間為 59.50-64.75 元，給予“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。

3.3 移遠(yuǎn)通信：迅速崛起的物聯(lián)網(wǎng)模組廠商

移遠(yuǎn)通信成立于 2010 年，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)出身自芯訊通，成立以來(lái)一直從事物聯(lián)網(wǎng)蜂窩通 信模塊及其解決方案的設(shè)計(jì)、研發(fā)和銷(xiāo)售服務(wù)，擁有 GSM/GPRS、WCDMA、LTE、NB 和 5G 等一系列蜂窩物聯(lián)網(wǎng)模組產(chǎn)品。

憑借自身在模塊品質(zhì)和客戶(hù)響應(yīng)上的優(yōu)異表現(xiàn)，移遠(yuǎn)通信營(yíng)收爆發(fā)式增長(zhǎng)，迅速成 為國(guó)內(nèi)物聯(lián)網(wǎng)模組龍頭廠商之一。從 2013 年開(kāi)始，移遠(yuǎn)通信營(yíng)收從 1.61 億元增長(zhǎng)至 2018 年的 27.01 億元，年復(fù)合增速達(dá)到 75.77%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)從 0.19 億元增長(zhǎng)至 2018 年的 1.80 億元，復(fù)合增速 56.78%。2019 年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 28.55 億元，同比增長(zhǎng) 53.32%， 實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 0.93 億元，同比下降 15.32%。

盈利能力上，公司毛利率隨著規(guī)模擴(kuò)大和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化企穩(wěn)回升，到 2019 年前三季 度毛利率回升至 21.38%，較 2017 年 18.02%的毛利率低點(diǎn)上升 3.36pct；凈利率方面受到 匯兌損益和研發(fā)費(fèi)用上升影響，從 2018 年的 6.68%下滑至 2019 年前三季度的 3.27%；費(fèi) 用率方面銷(xiāo)售費(fèi)用基本保持穩(wěn)定在 4%-5%的區(qū)間內(nèi)，研發(fā)費(fèi)用大幅上升 2pct 主要是為下 一代模組產(chǎn)品做準(zhǔn)備，財(cái)務(wù)費(fèi)用上受匯兌波動(dòng)影響有較大幅度上升。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，LTE 產(chǎn)品價(jià)格高且銷(xiāo)量成倍增長(zhǎng)，帶動(dòng) LTE 產(chǎn)品銷(xiāo)售額占總營(yíng)收比 重上升至 2018 年的 61.71%；NB-IoT 產(chǎn)品迎來(lái)爆發(fā)性增長(zhǎng)，從 2017 年的 55.92 萬(wàn)片增加 至 2018 年的 572.05 萬(wàn)片，帶動(dòng)銷(xiāo)售額占比增加至 7.58%；隨著 NB產(chǎn)品逐步替代 2G 產(chǎn) 品以及明年 5G 模組產(chǎn)品開(kāi)始進(jìn)入批量生產(chǎn)階段，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。

預(yù)計(jì) 2019 年-2021 年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 41.06/57.90/73.61 億元凈利潤(rùn)分為 1.65/2.81/5.33 億元，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 1.85/3.15/5.98 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為 73.72/43.26/22.81x。 綜合當(dāng)前通信行業(yè)估值水平，考慮到公司目前處于業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)期，為所處行業(yè)龍頭企 業(yè)，享有一定估值溢價(jià)，給予 2020 年 40-45x 估值水平，對(duì)應(yīng) 2020 年價(jià)格區(qū)間為 126.58-141.75 元，給予“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。

作為物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備進(jìn)行通信的核心器件，物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對(duì)不同行業(yè)在廣度和深度上的滲 透將帶動(dòng)物聯(lián)網(wǎng)模組出貨量繼續(xù)維持高增長(zhǎng)，據(jù) ABI Research 統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)，2016 年全球物 聯(lián)網(wǎng)蜂窩通信模塊出貨量為 1.04 億片，到 2023 年將增長(zhǎng)至 12.50 億片。

短期來(lái)看，模組市場(chǎng)當(dāng)前處于 4G 模組出貨量上升，2G 向 NB-IoT 模組進(jìn)行切換的 行業(yè)狀態(tài)，對(duì)模組廠商而言，4G 與 NB模組較 2G 模組更低的毛利率以及 4/5G 制式切換 真空期下研發(fā)費(fèi)用高企將存在短期內(nèi)業(yè)績(jī)承壓的可能；中長(zhǎng)期來(lái)看，制式升級(jí)下下游應(yīng) 用領(lǐng)域?qū)δ＝M質(zhì)量更趨敏感，頭部模組廠商龍頭優(yōu)勢(shì)得到加強(qiáng)，在規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)下 4G 與 NB模組毛利率有望逐步回升，廠商業(yè)績(jī)將有持續(xù)改善空間，未來(lái)需持續(xù)跟蹤企業(yè)向定制 化產(chǎn)品方案以及向物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)轉(zhuǎn)型升級(jí)的路徑選擇。給予行業(yè)“同步大市”評(píng)級(jí)。建議 關(guān)注移遠(yuǎn)通信、廣和通和移為通信。

從 3 家上市公司來(lái)看，移遠(yuǎn)通信作為全球范圍內(nèi)主要通用模組供應(yīng)商，出貨量位居 全球前二，擁有完善的銷(xiāo)售服務(wù)體系并在 5G 領(lǐng)域布局領(lǐng)先；廣和通深耕移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)終端 領(lǐng)域并積極研發(fā) 5G 產(chǎn)品，非公開(kāi)募集資金投向“超高速通信模塊產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”和“5G 通信技術(shù)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”，持續(xù)提供未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)能；移為通信作為業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的 M2M 設(shè) 備終端供應(yīng)商，不斷進(jìn)行新產(chǎn)品的拓展。

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