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優(yōu)質(zhì)pos機(jī)顯示器廠家
（報告出品方/分析師：國盛證券 鄭震湘 佘凌星）
一、模擬芯片新秀，切入龍頭客戶供應(yīng)鏈1.1 團(tuán)隊(duì)背景優(yōu)秀，志在高端模擬芯片
模擬行業(yè)新秀，下游應(yīng)用不斷拓展。公司成立于 2013 年，一直致力于模擬集成電路的研發(fā)與銷售。
基于“成為模擬集成電路行業(yè)領(lǐng)軍者”的企業(yè)愿景，始終堅(jiān)持多品類的模擬集成電路產(chǎn)品開發(fā)策略，面向下游各主流應(yīng)用領(lǐng)域、多類型客戶進(jìn)行產(chǎn)品銷售。
隨著公司業(yè)務(wù)、技術(shù)和團(tuán)隊(duì)的持續(xù)發(fā)展，公司產(chǎn)品開發(fā)以電源管理芯片和信號鏈芯片并重， 并以攻克各應(yīng)用領(lǐng)域技術(shù)難度大的芯片為首要目標(biāo)，以進(jìn)入下游各應(yīng)用領(lǐng)域大客戶為主要抓手，打造公司產(chǎn)品知名度。
公司創(chuàng)始人 ZHOU XUN WEI 和黃必亮為公司實(shí)際控制人。
ZHOU XUN WEI 和黃必亮均為公司創(chuàng)始人，兩人通過 BVI 杰華特持有香港杰華特 100%股權(quán)，香港杰華特為公司第一大股東，直接持有公司 34.69%股權(quán)；通過公司員工持股平臺安吉杰創(chuàng)間接控制公司 12.37%的股權(quán)，合計(jì)控制公司 47.05%股權(quán)，系公司實(shí)際控制人。
管理層背景橫跨學(xué)界和業(yè)界。
公司創(chuàng)始人為 ZHOU XUN WEI 和黃必亮均為弗吉尼亞大學(xué)博士畢業(yè)，師從美國工程院院士 Dr. Fred C. Lee 教授，此后均在美國凌特公司任職，具有在國際領(lǐng)先模擬集成電路廠商長期一線工作的經(jīng)驗(yàn)，對于工藝研發(fā)與芯片設(shè)計(jì)皆有深刻的理解和豐富的經(jīng)驗(yàn)，發(fā)表過多篇高質(zhì)量學(xué)術(shù)論文。兩人也是公司核心技術(shù)人員。
1.2 模擬芯片多品類布局，切入龍頭客戶供應(yīng)鏈
產(chǎn)品種類包括電源管理和信號鏈芯片。公司在電源管理模擬芯片領(lǐng)域形成了多品類、廣覆蓋、高性價比的產(chǎn)品供應(yīng)體系，并逐步拓展信號鏈芯片產(chǎn)品。
按照功能劃分，公司電源管理芯片產(chǎn)品包括 AC-DC 芯片、DC-DC 芯片、線性電源產(chǎn)品、電池管理芯片等子類別，公司信號鏈芯片包括檢測芯片、接口芯片以及轉(zhuǎn)換器芯片等子類別。
銷售模式以經(jīng)銷為主。
2019-2021 年公司經(jīng)銷比例分別為 92.0%、83.4%和 96.3%。模擬芯片行業(yè)產(chǎn)品種類繁多，且下游應(yīng)用領(lǐng)域和終端客戶較為分散，而經(jīng)銷商一般在所屬區(qū)域內(nèi)具備穩(wěn)定的客戶資源，經(jīng)銷模式有利于公司降低客戶服務(wù)成本，提高銷售效率。
同時，部分終端客戶出于簡化供應(yīng)鏈渠道考慮，傾向于向經(jīng)銷商一站式采購包含芯片、功率器件等在內(nèi)的各類所需元器件，公司通過經(jīng)銷模式可更快地進(jìn)入上述終端客戶的供應(yīng)商體系。
打入行業(yè)龍頭客戶供應(yīng)鏈。
2018 年起，公司堅(jiān)持以攻克各應(yīng)用領(lǐng)域技術(shù)難度大的芯片為首要目標(biāo)，并以進(jìn)入下游各應(yīng)用領(lǐng)域大客戶為主要抓手。
憑借工藝-設(shè)計(jì)-系統(tǒng)的技術(shù)體系優(yōu)勢，2017 年至 2020 年公司相繼打入了各應(yīng)用領(lǐng)域行業(yè)主要龍頭客戶的供應(yīng)鏈體系，比如 2017 年與?？低?、歐普照明正式開展合作，2018 年與 A 公司、戴爾、惠普正式開展合作，2019 年與小米通訊正式開展合作，2020 年與比亞迪、新華三等正式開展合作等。
1.3 多產(chǎn)品線齊頭并進(jìn)，2021 年實(shí)現(xiàn)扭虧
產(chǎn)品布局進(jìn)入收獲期，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)。
2019 年至 2021 年，公司主營業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長率為 73.94%，2020~2021 營收高增主要系 DC-DC、AC-DC 及線性電源芯片均有新品量產(chǎn)并切入大客戶。
2022H1 營收為 7.02 億元，yoy+93.08%，主要系與現(xiàn)有客戶合作深入及開拓新客戶之下，公司 DC-DC 芯片和線性電源芯片收入大幅增長。
2022H1 歸 母凈利潤為 0.94 億元，yoy+1704%；扣非歸母凈利潤為 0.69 億元，yoy+4230%。
2022 年前三季度毛利率穩(wěn)健，研發(fā)高強(qiáng)度投入。
2021 年公司毛利率、凈利率提升較大主要系公司市場持續(xù)開拓，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)加持行業(yè)景氣；2022 年前三季度利潤率較 2021 年利潤率全年水平相對穩(wěn)健。
2018 年以來，公司研發(fā)費(fèi)用率始終維持在 20%左右，重點(diǎn)研發(fā)方向包括降壓 DC-DC 芯片、主芯片供電解決方案芯片和 BCD 工藝平臺等，對通訊電子、工業(yè)和汽車等應(yīng)用領(lǐng)域進(jìn)行擴(kuò)張。公司共有研發(fā)人員 341 名，占員工總數(shù)的 55% 以上。
公司 2019-2021 年股權(quán)激勵產(chǎn)生的股份支付費(fèi)用為 0.02、1.87 和 0.14 億元，對 2020 年期間費(fèi)用率產(chǎn)生較大影響。銷售費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率在 2018-2021 年期間呈下降趨勢。
線性電源占比大幅提升。
2018-2022H1，線性電源占比由 4.55%提升至 28.92%，AC-DC 占比由 2018 年的 61.11%下降至 2022H1 的 20.80%，主要系公司針對照明應(yīng)用領(lǐng)域的經(jīng)銷體系較為成熟穩(wěn)定，公司發(fā)展重心逐步由消費(fèi)電子向通訊電子、工業(yè)應(yīng)用等領(lǐng)域過渡，DC-DC 和線性電源均有新產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)并切入大客戶。
公司創(chuàng)立前期毛利率承壓，2021 年回升明顯。公司設(shè)立初期選擇的消費(fèi)電子市場競爭激烈，且導(dǎo)入客戶時往往選擇低價策略，疊加公司全產(chǎn)品線策略導(dǎo)致單個產(chǎn)品線成本較高，從而使得 2018-2019 年間毛利率低于行業(yè)可比公司。
2021 年公司各業(yè)務(wù)毛利率提升明顯，主要系 2022H2 以來供需緊張導(dǎo)致的產(chǎn)品漲價，營收增長帶來采購端的規(guī)模效應(yīng)，以及 DC-DC 及線性電源在通訊電子領(lǐng)域的芯片單價較高導(dǎo)致。
公司芯片成品的產(chǎn)銷率保持高位。
2019 年，公司產(chǎn)銷率為 89.85%，主要系公司開發(fā)產(chǎn)品型號較多，多類產(chǎn)品型號尚處于市場導(dǎo)入初期，疊加公司提前備貨以備后期銷售，產(chǎn)銷率相對較低。
2020 年，隨著公司產(chǎn)品逐步獲得市場認(rèn)可、銷售業(yè)務(wù)的持續(xù)開拓以及市場行情的改善，公司產(chǎn)品的產(chǎn)銷率有所增長。2021 年以來，公司因提前備貨導(dǎo)致產(chǎn)銷率有所回落。
通訊電子占比逐年提升，產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域多元化發(fā)展。
公司 2019 年消費(fèi)電子超 60%主要系：公司在設(shè)立初期為快速占據(jù)市場空間，基于自身模擬集成電路技術(shù)的研發(fā)創(chuàng)新，形成了多系列高性價比的照明類 AC-DC 產(chǎn)品，終端客戶涵蓋如飛利浦、歐普照明、雷士照明、羅馬仕等國內(nèi)外主流廠商。2020-2022H1，通訊電子占比大幅提升，主要系切入大客戶供應(yīng)鏈并導(dǎo)入多款產(chǎn)品。
2019~2022H1，公司存貨賬面余額整體平穩(wěn)，其中 2022 年 6 月末公司存貨余額增長較 快，其中主要系委托加工物資較 2021 年末增長 1.45 億元，庫存商品較 2021 年末增長 1.07 億元。
（1）公司委托加工物資賬面余額持續(xù)增長系公司銷售規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大所致。
（2）公司庫存商品賬面余額及占比較高主要系公司早期研發(fā)及生產(chǎn)的部分產(chǎn)品型號在市場中銷售情況不及預(yù)期，后因公司持續(xù)完善產(chǎn)品定義過程及 2020 年開始國內(nèi)半導(dǎo)體市場芯片出現(xiàn)供應(yīng)短缺情況，公司產(chǎn)品銷售情況較好，庫存商品下降。
2021 年末和 2022 年 6 月末，因公司銷售規(guī)模大幅增長，且為保證后續(xù)的產(chǎn)品供應(yīng)，因此庫存商品金額有所提高。
1.4 募資加速高端模擬芯片產(chǎn)業(yè)化，車規(guī)產(chǎn)品蓄勢待發(fā)
公司擬募集不超過 15.71 億元，用于高性能電源管理芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、模擬芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、汽車電子芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、先進(jìn)半導(dǎo)體工藝平臺開發(fā)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動資金。
1）高性能電源管理芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目：資金用于新大樓的建設(shè)，以及重點(diǎn)開發(fā)新一代高性能充電管理芯片、高性能升降壓芯片、高集成度大電流升壓芯片等產(chǎn)品。
2）模擬芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目：資金用于購買先進(jìn)設(shè)備、完善研發(fā)所需的場地等，持續(xù)產(chǎn)品研發(fā)，進(jìn)一步拓展公司產(chǎn)品數(shù)量，提升公司產(chǎn)品競爭力。
3）汽車電子芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目：資金用于對車規(guī)級 DC-DC 轉(zhuǎn)換芯片、帶功能安全的車規(guī)級電池管理芯片、車規(guī)級線性電源芯片、車規(guī)級照明和顯示芯片、車規(guī)級 H 橋和電機(jī)控制芯片等多領(lǐng)域進(jìn)行布局和投入，實(shí)現(xiàn)車規(guī)級產(chǎn)品核心技術(shù)和產(chǎn)業(yè)化突破。
4）先進(jìn)半導(dǎo)體工藝平臺開發(fā)項(xiàng)目：資金用于購置先進(jìn)實(shí)驗(yàn)設(shè)備及軟件及引進(jìn)業(yè)內(nèi)優(yōu)秀人才，對 12 寸中低壓 BCD 工藝、高壓及超高壓 BCD 工藝等多個半導(dǎo)體工藝平臺進(jìn)行持續(xù)開發(fā)。5）補(bǔ)充流動資金：用于提升公司日常營運(yùn)能力。
二、模擬芯片優(yōu)質(zhì)賽道，國產(chǎn)廠商替代機(jī)會巨大2.1 模擬芯片長坡厚雪
模擬電路用于處理模擬信號。集成電路按其功能通?？煞譃槟M集成電路和數(shù)字集成電路兩大類，模擬集成電路主要是指用來產(chǎn)生、放大和處理連續(xù)函數(shù)形式模擬信號（如聲音、光線、溫度等）的集成電路。
模擬芯片市場規(guī)模穩(wěn)中有升。2021 年全球模擬芯片市場規(guī)模達(dá) 741 億美元，同比增長 33%，2016-2019 年 CAGR 達(dá) 9%，2022 年同比增速有望達(dá)到 22%。1999 年以來集成電路中模擬芯片市場規(guī)模結(jié)構(gòu)占比均值為 16.91%，結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。
中國模擬芯片市場規(guī)模 2021 年為 2731 億人民幣，2016-2021 年 CAGR 為 6.5%。
模擬芯片未來五年增速領(lǐng)先其他品類，波動低于其他品類。
IC insights 預(yù)測 2021~2026F 模擬 ICCAGR 為半導(dǎo)體各品類中最高，達(dá) 11.8%。WSTS 數(shù)據(jù)顯示，1999 年至今模擬芯片需求同比增速波動相較數(shù)字芯片、微處理器和存儲更小，兼具成長穩(wěn)定性和弱周期性，下行周期中防守屬性顯著。
模擬芯片主要可分為電源管理芯片和信號鏈芯片兩大類。
其中電源管理芯片主要用于管理電源與電路之間的關(guān)系，負(fù)責(zé)電能轉(zhuǎn)換、分配、檢測等功能，主要產(chǎn)品類型包括 DC-DC 類芯片、AC-DC 芯片、線性電源芯片、電池管理芯片等；信號鏈模擬芯片則主要用來接收、處理、發(fā)送模擬信號，將光、磁場、溫度、聲音等信息轉(zhuǎn)化為數(shù)字信號，主要產(chǎn)品包括放大器、濾波器、變頻器等。
根據(jù)世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計(jì)協(xié)會數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020 年電源管理芯片占全球通用模擬芯片市場規(guī)模的 62%，信號鏈產(chǎn)品占比約為 38%。
分應(yīng)用領(lǐng)域：通訊設(shè)備占比巨大，汽車領(lǐng)域?yàn)榈诙髴?yīng)用領(lǐng)域。
通訊設(shè)備占比最大，預(yù)計(jì) 2022 年占比 37.5%，較 2018 年+0.9pct；汽車領(lǐng)域市場為第二大應(yīng)用領(lǐng)域，預(yù)計(jì) 2022 年占比 24.7%，較 2018 年+1.7pct；工業(yè)/電腦領(lǐng)域市場份額占比小幅降低，預(yù)計(jì) 2022 年較 2018 年分別變動-1.1pct/-1.0pct 至 19.5%/6.5%；消費(fèi)電子/政府及軍用領(lǐng)域相對穩(wěn)定，預(yù)計(jì) 2022 年較 2018 年分別變動-0.2pct/-0.3pct 至 10.8%/1.0%。
消費(fèi)電子相關(guān)應(yīng)用合計(jì)占比不足 20%，而合計(jì)占比超 40%的汽車和工業(yè)領(lǐng)域需求依然保持旺盛，因此本輪消費(fèi)電子需求下行周期中模擬芯片行業(yè)受影響較小。
2.2 BCD 工藝不斷推進(jìn)，不嚴(yán)格遵守摩爾定律
BCD 工藝結(jié)合三種工藝特點(diǎn)。1950 年代出現(xiàn)了適合生產(chǎn)模擬功能器件的 Bipolar 工藝，Bipolar 器件一般用于功率稍大的模擬電路中，具有噪聲低、精度高、電流大和成本低等優(yōu)點(diǎn)，但其集成度低、功耗大、效率低。
1960 年代，出現(xiàn)了適合生產(chǎn)數(shù)字功能電路的 CMOS 工藝，CMOS 器件具有集成度高、功耗低、工藝簡單等優(yōu)點(diǎn)，彌補(bǔ)了雙極器件的 缺點(diǎn)。
1970 年代，出現(xiàn)了適合生產(chǎn)功率器件的 DMOS 工藝，DMOS 功率器件具有高壓、大電流的特點(diǎn)。
1984 年，意法半導(dǎo)體開創(chuàng)性的推出了 BCD 工藝，把 Bipolar、CMOS、DMOS 同時制作在同一芯片上，綜合了 Bipolar 跨導(dǎo)高、負(fù)載驅(qū)動能力強(qiáng)，CMOS 集成度高、功耗低以及 DMOS 在開關(guān)模式下功耗極低等優(yōu)點(diǎn)。
因此，整合過的 BCD 工藝，能夠降低模擬芯片的功耗、減少不同模塊之間的相互干擾，并降低成本。
不嚴(yán)格遵守摩爾定律。
模擬芯片強(qiáng)調(diào)高信噪比、低失真、低耗電、高可靠性和穩(wěn)定性，這直接導(dǎo)致模擬 IC 不嚴(yán)格遵循摩爾定律，多數(shù)產(chǎn)品采用 0.35um-45nm 成熟制程。現(xiàn)階段 BCD 工藝的發(fā)展中除了重視制程的更新外，亦聚焦于優(yōu)化功率器件結(jié)構(gòu)、使用新型隔離工藝等方向。
目前，BCD 工藝的主要應(yīng)用領(lǐng)域包括電源和電池控制、顯示驅(qū)動、汽車電子、工業(yè)驅(qū)動等模擬芯片應(yīng)用領(lǐng)域，具有廣闊的市場前景，并朝著高壓、高功率、高密度三個方向分化發(fā)展：
高壓 BCD:高壓 BCD 通?？杉赡蛪?100 至 700 伏范圍的器件，其發(fā)展重點(diǎn)在于在制程不斷縮小的情況下兼容低壓控制電路和耐高壓功率器件 DMOS，目前廣泛應(yīng)用于電子照明及工業(yè)控制場景中。
高功率 BCD:高功率 BCD 通常應(yīng)用于中等電壓、大電流驅(qū)動等場景下，其發(fā)展重點(diǎn)在于降低成本及優(yōu)化功率器件結(jié)構(gòu)等，廣泛應(yīng)用于汽車電子場景中。
高密度 BCD:高密度是指在同一芯片上集成更多樣化的復(fù)雜功能，并保證其運(yùn)行的穩(wěn)定性，通常適用于電壓范圍為 5 至 70V 的器件，目前廣泛應(yīng)用于手機(jī)背光驅(qū)動、快充等消費(fèi)電子類低電壓場景中。
2.3 國際龍頭實(shí)力領(lǐng)先，國產(chǎn)化空間巨大
行業(yè)相對分散，德州儀器多年蟬聯(lián)份額第一。行業(yè)集中度相對分散，2021 年行業(yè) CR5 為 51.5%，相較于 2014 年行業(yè)集中度有所提升，主要系行業(yè)龍頭廠商進(jìn)行收購整合。
德州儀器以 19.0%的份額再次獲得模擬行業(yè)市占率首位，ADI 緊隨，以 12.7%的份額位居第二。
模擬龍頭聚焦細(xì)分市場。模擬芯片行業(yè)較為分散，但并不意味著缺乏行業(yè)壁壘。模擬芯片行業(yè)市占率前十的公司均深耕細(xì)分市場，發(fā)力點(diǎn)各有側(cè)重。在各自的優(yōu)勢領(lǐng)域內(nèi)，公司均保持高毛利率，模擬部門毛利率普遍在 50-60%左右。
整合方向?yàn)樘峁┫到y(tǒng)解決方案。隨著國家半導(dǎo)體、Linear 和 Intersil 被收購，純模擬廠商逐漸式微，整合潮流下模擬龍頭志在提供系統(tǒng)解決方案。
以瑞薩為例，公司先后收購 Intersil 以增強(qiáng)公司在電源管理芯片和電池管理芯片等領(lǐng)域的實(shí)力，收購 IDT 以強(qiáng)化開關(guān)穩(wěn)壓器、運(yùn)算放大器等工業(yè)和汽車領(lǐng)域的產(chǎn)品布局，收購 Dialog 進(jìn)一步擴(kuò)張公司的電池與電源管理、功率轉(zhuǎn)換、CMIC、LED 驅(qū)動芯片產(chǎn)品線。
通過收購，公司制定了名為 “Winnning Combo”的銷售策略，打造了 MCU+模擬+功率+SoC 的系統(tǒng)解決方案，以最大程度發(fā)揮收購的協(xié)同效應(yīng)。
國產(chǎn)化率空間巨大。目前國內(nèi)模擬芯片市場仍由海外廠商主導(dǎo)，據(jù)中國半導(dǎo)體協(xié)會，2020 年中國模擬芯片自給率僅為 12%。
政策大力扶持。國家長期支持集成電路產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，出臺了一系列政策以創(chuàng)造良好的政策環(huán)境，扶持產(chǎn)業(yè)成長。
在補(bǔ)貼方面，先后出臺了《關(guān)于軟件和集成電路產(chǎn)業(yè)企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策有關(guān)問題的通知》、《關(guān)于集成電路設(shè)計(jì)和軟件產(chǎn)業(yè)企業(yè)所得稅政策的公告》和《關(guān)于促進(jìn)集成電路產(chǎn)業(yè)和軟件產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展企業(yè)所得稅政策的公告》，旨在推動集成電路企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。
三、特色工藝積累深厚，全產(chǎn)品線布局3.1 虛擬 IDM 為基，迭代三大工藝平臺
杰華特始終采用虛擬 IDM 模式。公司自設(shè)立以來一直采用虛擬 IDM 模式進(jìn)行模擬集成電路的研發(fā)與銷售。
虛擬 IDM 模式，指的是集成電路設(shè)計(jì)廠商不僅專注于集成電路設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，亦擁有專有工藝技術(shù)，能夠基于晶圓廠的產(chǎn)線資源進(jìn)行晶圓制造工藝的開發(fā)與優(yōu)化，進(jìn)而要求晶圓廠商配合按照其開發(fā)的專有工藝進(jìn)行晶圓制造；同時，虛擬 IDM 模式下的晶圓制造產(chǎn)線本身不屬于設(shè)計(jì)廠商。
虛擬 IDM 模式與 Fabless 模式的差異在于工藝開發(fā)。
虛擬 IDM 模式下，公司不依賴晶圓廠的工藝開發(fā)能力，在專有工藝技術(shù)研發(fā)過程中，相關(guān)的設(shè)計(jì)開發(fā)、測試和分析工作由自身主導(dǎo)完成，晶圓廠主要配合提供產(chǎn)線資源和參數(shù)信息。而 Fabless 廠商主要基于晶圓代工廠的公共工藝進(jìn)行產(chǎn)品生產(chǎn)，不專注開展工藝開發(fā)活動；或?qū)A代工廠的公共工藝進(jìn)行二次開發(fā)，針對其中的某些器件進(jìn)行性能優(yōu)化。
公司所采用的虛擬 IDM 模式有如下優(yōu)勢：
1）最佳程度匹配公司芯片開發(fā)需求。
虛擬 IDM 使下游代工廠工藝制造水平與公司芯片開發(fā)需求相匹配，以實(shí)現(xiàn)芯片最優(yōu)性能、更高可靠性與效率，從而助力公司打入高端產(chǎn)品市場。
基于自有工藝平臺，公司相繼研發(fā)出了諸如高集成度大電流系列、高壓高精度高可靠性功率管理系列等多類具有首創(chuàng)性的芯片產(chǎn)品，基于自身定制化開發(fā)能力逐步從面向消費(fèi)電子領(lǐng)域?yàn)橹?，向工業(yè)應(yīng)用、計(jì)算及存儲、通訊電子和汽車電子領(lǐng)域擴(kuò)展，形成了較為全面的產(chǎn)品覆蓋廣度。
2）協(xié)同優(yōu)化設(shè)計(jì)工藝，加快產(chǎn)品迭代。
一般芯片設(shè)計(jì)公司基于晶圓廠通用的公共工藝平臺進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)，因晶圓廠工藝平臺迭代周期相對滯后，平臺相關(guān)指標(biāo)、參數(shù)及性能相比于國際先進(jìn)設(shè)計(jì)廠商的自有工藝平臺存在一定差異，導(dǎo)致產(chǎn)出產(chǎn)品在性能、可靠性和效率等方面存在一定競爭劣勢。公司憑借自研工藝平臺，能夠進(jìn)一步加快更新迭代芯片產(chǎn)品，持續(xù)在市場上保持產(chǎn)品的先進(jìn)性。
3）與晶圓廠深度合作，實(shí)現(xiàn)雙贏。
在與國內(nèi)各晶圓廠合作過程中，一方面，公司推動晶圓廠突破原有產(chǎn)線資源局限性，通過幫助引入新設(shè)備和新工藝技術(shù)，提升了產(chǎn)線性能，特別是提升了國內(nèi)起步較晚、水平相對落后的 BCD 工藝水平，同時又實(shí)現(xiàn)了企業(yè)自身上游供應(yīng)鏈的國產(chǎn)化；
另一方面，定位精準(zhǔn)的自有工藝平臺增強(qiáng)了芯片產(chǎn)品的市場競爭力，既有助于公司的業(yè)務(wù)發(fā)展，也保證了晶圓廠的產(chǎn)能利用率。
憑借自身的工藝研發(fā)優(yōu)勢以及在晶圓廠構(gòu)建自有工藝平臺的合作基礎(chǔ)，公司一般在晶圓廠具有較高的評價與合作優(yōu)先級，在同等條件下晶圓廠一般會優(yōu)先選擇與公司進(jìn)行合作，在一定程度上保證了公司的產(chǎn)能供應(yīng)。
三大工藝平臺不斷迭代，收入占比不斷上升。
公司已與中芯國際、華虹宏力、華潤上華等主要晶圓代工廠合作，構(gòu)建了 0.18 微米的 7 至 55V 中低壓 BCD 工藝、0.18 微米的 10 至 200V 高壓 BCD 工藝、以及 0.35 微米的 10 至 700V 超高壓 BCD 工藝等三大類工藝平臺，各工藝平臺均已迭代一至三代，初步形成了系統(tǒng)的自研工藝體系。
同時，公司 BCD 工藝已形成 22 項(xiàng)發(fā)明專利和 17 項(xiàng)實(shí)用新型專利。三大工藝平臺相關(guān)收入占比逐年上升，從 2019 年的 58.35%提升至 2021 年的 82.77%。
7 至 55V 中低壓 BCD 工藝：產(chǎn)品以 DC-DC 芯片和線性電源芯片為主，廣泛面向通訊電 子、計(jì)算和存儲以及消費(fèi)電子應(yīng)用領(lǐng)域進(jìn)行更高性能的全集成大電流芯片開發(fā)，進(jìn)而量產(chǎn)了部分具有首創(chuàng)性的大電流系統(tǒng)產(chǎn)品。
公司第二代中低壓 BCD 工藝平臺，在第一代工藝基礎(chǔ)上，進(jìn)一步拓展了器件電壓的覆蓋范圍至 7-55V，同時對核心 LDMOS 進(jìn)行了優(yōu)化，并開發(fā)出了可編程器件系列 IP，拓展了工藝平臺的功能多樣性。
10 至 200V 高壓 BCD 工藝：產(chǎn)品以 DC-DC 芯片和線性電源芯片為主，該平臺將主要面向通訊電子、汽車電子、工業(yè)應(yīng)用等對可靠性要求較高的高壓場景。
經(jīng)同行業(yè)模擬 IC 設(shè)計(jì)上市公司公開披露數(shù)據(jù)檢索，未有建立高壓 BCD 工藝平臺的情況，公司該工藝平臺在境內(nèi)具有首創(chuàng)性。在關(guān)鍵工藝參數(shù)擊穿電壓（Breakdown Voltage，BV）上，公司領(lǐng)先于其余晶圓廠的擊穿電壓。
10 至 700V 超高壓 BCD 工藝：產(chǎn)品以 AC-DC 芯片、DC-DC 芯片為主，廣泛應(yīng)用于智能家居、家電、新能源等領(lǐng)域。
超高壓 BCD 工藝的主要器件性能已優(yōu)于全球部分主流晶圓廠的器件性能，在 580V 至 780V 的擊穿電壓區(qū)間內(nèi)，公司工藝平臺性能高于晶圓廠 B 和晶圓廠 C。第二代超高壓 BCD 工藝平臺，在第一代工藝基礎(chǔ)上，采用創(chuàng)新技術(shù)，使得核心高壓功率 LDMOS 器件性能及可靠性得到明顯提升，同時失效率明顯下降。
3.2 多產(chǎn)品線布局，料號儲備豐富
堅(jiān)持多產(chǎn)品線布局。自成立之初，公司便確立了多產(chǎn)品線的發(fā)展戰(zhàn)略，并堅(jiān)持建立自有工藝平臺來提升公司產(chǎn)品的市場競爭力。
截至 2021 年末，公司共擁有 1,000 款以上可供銷售、600 款以上在研的芯片產(chǎn)品型號。其中有 3 款在 2021 年貢獻(xiàn)了 3000 萬元以上的銷售金額（1 款為 DC-DC 芯片，2 款為線性電源芯片，均應(yīng)用在通訊電子領(lǐng)域），60% 的型號銷售額在 100 萬元以下，呈現(xiàn)出明顯的長尾分布。
料號數(shù)量處于國內(nèi)第二梯隊(duì)。在國內(nèi)模擬芯片廠商中，杰華特的料號數(shù)量處于第二梯隊(duì)，落后于國內(nèi)模擬芯片龍頭圣邦股份接近 4000 的料號數(shù)量。但與德州儀器 8 萬和 ADI 7.5 萬個料號相比，國內(nèi)模擬芯片公司仍存在較大差距。
產(chǎn)品類別覆蓋廣度接近德州儀器。與國際模擬芯片龍頭德州儀器相比，杰華特在電源管理產(chǎn)品主要大類上已較為完善，僅有監(jiān)控器和復(fù)位 IC、LCD 和 OLED 顯示器電源和驅(qū)動器兩個品類缺位，且也已經(jīng)處于開發(fā)中。
料號儲備豐富。公司主要在研產(chǎn)品類型以 DC-DC 芯片、AC-DC 芯片以及線性電源芯片為 主，應(yīng)用領(lǐng)域以通訊電子、計(jì)算和存儲、工業(yè)應(yīng)用、消費(fèi)電子領(lǐng)域?yàn)橹?，共?jì) 658 款，為公司未來增長提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
公司在研產(chǎn)品中消費(fèi)電子類芯片占比 40.58%，工業(yè)應(yīng)用類占比 27.66%，面向上述領(lǐng)域所研發(fā)的芯片，往往基于某一功能特點(diǎn)研發(fā)一系列功能相近、面向不同應(yīng)用場景的多款芯片，因此導(dǎo)致數(shù)量較多。
3.3 汽車電子放量在即
新能源車滲透率提升貢獻(xiàn)新增長動力。全球汽車模擬芯片市場規(guī)模 2022 年有望達(dá)到 137.75 億美元，同比增速達(dá) 17%，為模擬芯片各下游領(lǐng)域中最快。2022 年以來，中國新能源汽車滲透率不斷攀升，2022 年 10 月單月滲透率已達(dá) 28.5%。
新能源車單車模擬芯片用量上升。根據(jù) Yole 數(shù)據(jù)，單車需要用到 10-100 個模擬芯片，包括 ADC、DC-DC、BMS 等等，制程為 180nm-65nm，每個價值量約 1 美金。
根據(jù)英飛凌，2021 年純電動新能源車單車半導(dǎo)體含量約 1000 美金，是傳統(tǒng)燃油車的兩倍。
在智能駕駛、高電壓平臺下，純電動新能源車單車半導(dǎo)體含量到 2027 年有望提升至 1500 美金。在汽車半導(dǎo)體中，模擬芯片占比為 29%，僅次于微處理器的占比 30%。
汽車模擬芯片海外公司占據(jù)主導(dǎo)，國產(chǎn)替代空間巨大。
目前市場競爭格局由海外模擬廠商主導(dǎo)，國內(nèi)大部分廠商尚未起量。在汽車模擬芯片領(lǐng)域，主要的境外競爭對手為英飛凌、德州儀器、亞諾德、芯源系統(tǒng)、矽力杰等，境內(nèi)主要競爭對手為圣邦股份等，杰華特份額僅為 0.01%。
汽車電子需通過功能安全車規(guī)認(rèn)證 ISO 26262。
ISO 2626 是一項(xiàng)關(guān)于功能安全的國際標(biāo)準(zhǔn)，主要定位在汽車行業(yè)中特定的電氣器件、電子設(shè)備、可編程電子器件等專門用于汽車領(lǐng)域的部件，旨在提高汽車電子、電氣產(chǎn)品功能安全的國際標(biāo)準(zhǔn)。
對涉及人身安全的汽車部件，芯片通過嚴(yán)苛的功能安全標(biāo)準(zhǔn) ISO 26262 ASIL 認(rèn)證已成了當(dāng)下汽車供應(yīng)鏈廠商的準(zhǔn)入規(guī)則。
杰華特獲得功能安全流程最高等級 ASIL D 認(rèn)證。公司 2021 年開始啟動認(rèn)證，于 2022 年 3 月獲得國際獨(dú)立第三方檢測、檢驗(yàn)和認(rèn)證機(jī)構(gòu) TüV NORD CERT GmbH 頒發(fā)的 ISO 26262 功能安全流程最高等級 ASIL D 等級認(rèn)證證書，為公司涉及功能安全芯片產(chǎn)品的研發(fā)與銷售提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。目前公司正在開發(fā)多款符合功能安全開發(fā)流程的芯片，已有 3 款產(chǎn)品可滿足最高等級 ASIL D。
AECQ 為車規(guī)元器件通用測試標(biāo)準(zhǔn)。
為提高車載電子的穩(wěn)定性和標(biāo)準(zhǔn)化，AEC（主要汽車制造商與美國的主要部件制造商共同組成的汽車電子協(xié)會）建立了 AECQ 系列汽車車載電子零部件測試標(biāo)準(zhǔn)，其中以 AECQ100、AECQ101、AECQ200 最為常見。
AECQ 目前已成為公認(rèn)的車規(guī)元器件的通用測試標(biāo)準(zhǔn)，下游整車廠通常會要求供應(yīng)商的產(chǎn)品經(jīng)自主檢測或第三方檢測機(jī)構(gòu)檢測，確認(rèn)其符合 AECQ 可靠性測試標(biāo)準(zhǔn)。
杰華特中低壓和超高壓 BCD 工藝已完成 AECQ 認(rèn)證。
公司于 2019 年開始布局汽車電子領(lǐng)域芯片的研究與開發(fā)，已按照 AECQ 的標(biāo)準(zhǔn)完成對 0.18 微米的 7 至 55V 中低壓 BCD 工藝和 0.35 微米的 10 至 700V 超高壓 BCD 工藝兩個平臺的升級。
在此基礎(chǔ)上量產(chǎn)了滿足 AECQ100 的功率驅(qū)動芯片和限流開關(guān)芯片，并有 6 款滿足 AECQ100 的 DC-DC 產(chǎn)品處于量產(chǎn)準(zhǔn)備階段，這些產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于車身充電、智能座艙、智能網(wǎng)聯(lián)以及輔助駕駛等領(lǐng)域，已進(jìn)入諸如比亞迪、長安汽車等供應(yīng)鏈體系。
另有 15 款滿足 AECQ100 的產(chǎn)品處于研發(fā)與送樣階段，產(chǎn)品包括 DC-DC 芯片、LDO、線性開關(guān)、驅(qū)動等多種類型，涵蓋了汽車電子領(lǐng)域的主要模擬芯片類別。
汽車電子技術(shù)過硬，產(chǎn)品涵蓋八大應(yīng)用場景。
公司基于 0.18 微米的 7 至 55V 中低壓 BCD 工藝和 0.35 微米的 10 至 700V 超高壓 BCD 工藝兩個車規(guī)級平臺，不斷打磨技術(shù)，在電源配電和保護(hù)開關(guān)芯片、BCD 工藝和先進(jìn)封裝設(shè)計(jì)開發(fā)等多項(xiàng)技術(shù)處于業(yè)界領(lǐng)先水平。
公司在汽車電子方面布局廣泛，產(chǎn)品的應(yīng)用場景涵蓋了智能座艙、電機(jī)控制器、車載充電、自動駕駛算力平臺、電池管理系統(tǒng)（BMS）、車身域控制器、尾燈和氛圍燈、大燈控制器等；產(chǎn)品種類包括 DC- DC、Dr MOS、LDO、隔離等多個產(chǎn)品線。
汽車電子放量元年。2021 年公司銷售的汽車電子芯片產(chǎn)品類型為 DC-DC 芯片，應(yīng)用于新能源汽車中控系統(tǒng)中進(jìn)行供電，實(shí)現(xiàn)銷售金額 518.91 萬元。
2022H1 汽車電子領(lǐng)域營收 538.98 萬元，未完成在手訂單金額為 388.51 萬元。預(yù)計(jì)公司與上述汽車廠商在 2022 年度的合作金額在 1,000 萬元以上，2022 年度汽車電子領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)的銷售收入在 1,300 至 2,500 萬元之間，同比增長約 150%至 400%之間。
四、盈利預(yù)測1）AC-DC 芯片：
公司 AC-DC 芯片主要包括 AC-DC 同步整流產(chǎn)品、AC-DC 初級側(cè)調(diào)節(jié)器、高頻 GaN 控制和驅(qū)動器和去頻閃照明產(chǎn)品，應(yīng)用領(lǐng)域包括快充、智能電表、照明等。
照明領(lǐng)域需求放緩，而快充和智能電表領(lǐng)域仍有望維持較高增速，因此預(yù)計(jì) 2022-2024 年 AC-DC 芯片營收增速為 10%/15%/20%。
短期需求放緩，產(chǎn)品有降價壓力，長期來看隨著高單價產(chǎn)品占比上升和規(guī)模效應(yīng)，預(yù)計(jì) 2022E/2023E/2024E 毛利率分別為 35.00%/36.00%/37.00%。
2）DC-DC 芯片：
公司 DC-DC 芯片主要包括降壓轉(zhuǎn)換器、升壓轉(zhuǎn)換器、升降壓轉(zhuǎn)換器和多相控制器和智能功率級模塊，應(yīng)用領(lǐng)域包括通訊電子、服務(wù)器、筆記本、安防、汽車電子等。未來在大客戶 A 處份額仍有望提升，且汽車電子產(chǎn)品處于放量初期，DC- DC 芯片仍將保持高速增長。
預(yù)計(jì) 2022-2024 年 DC-DC 芯片營收增速為 70%/70%/70%。預(yù)計(jì) DC-DC 芯片中高集成度產(chǎn)品比例提升，帶動單價和毛利率上行，預(yù) 計(jì) 2022E/2023E/2024E 毛利率分別為 38.00%/40.00%/42.00%。
3）線性電源芯片：
公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于計(jì)算機(jī)、通訊和消費(fèi)電子領(lǐng)域。產(chǎn)品競爭力較強(qiáng)，電源配電和保護(hù)芯片性價比極高，技術(shù)處于行業(yè)前列，且公司產(chǎn)品型號儲備豐富，未來將有望持續(xù)拓展客戶，維持較快增長。
我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年線性電源芯片營收增速為 40%/40%/40% ?？春酶呙实耐ㄓ嶎I(lǐng)域產(chǎn)品占比維持高位，預(yù)計(jì)2022E/2023E/2024E毛利率為 50.00%/52.00%/53.00%。
4）電池管理芯片：
公司產(chǎn)品廣泛運(yùn)用于 TWS 耳機(jī)、藍(lán)牙音箱、數(shù)碼相機(jī)、電動玩具、移動電源以及移動 POS 機(jī)等工業(yè)應(yīng)用以及消費(fèi)電子場景。
隨著公司布局的儲能、電動車相關(guān) BMS 芯片逐漸量產(chǎn)，將帶動營收快速增長，預(yù)計(jì) 2022-2024 年電池管理芯片營收增速為 50%/50%/40%。由于車規(guī)級產(chǎn)品毛利率高于其他應(yīng)用場景，因此我們預(yù)計(jì)毛利率會有所上升，預(yù)計(jì) 2022E/2023E/2024E 毛利率為 32.00%/35.00%/38.00%。
5）信號鏈芯片：
公司信號鏈芯片包括檢測產(chǎn)品（用于鋰電池的電壓電流檢測）、接口產(chǎn)品（用于基站、安防、適配器和車充等）和轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品（應(yīng)用于儲能系統(tǒng)、UPS 系統(tǒng)、智能家居、輕型電動交通工具、電動工具等領(lǐng)域），作為國內(nèi)少數(shù)掌握高串電池模擬前端技術(shù)的設(shè)計(jì)公司之一，我們看好公司能的檢測和轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品將受益于新能源汽車滲透率提升，預(yù)計(jì) 2022-2024 年信號鏈芯片營收增速為 50%/50%/50%。
由于信號鏈產(chǎn)品高壁壘，毛利率高于其他產(chǎn)品，且后續(xù)規(guī)模效應(yīng)顯著，預(yù)計(jì) 2022E/2023E/2024E 毛利率為 60.00%/63.00%/65.00%。
費(fèi)用率方面，我們預(yù)計(jì)整體維持穩(wěn)中有降的態(tài)勢。
我們預(yù)計(jì) 2022E/2023E/2024E 銷售費(fèi)用率為 4.5-%/4.00%/4.00%，管理費(fèi)用率為 5.00%/4.00%/4.00%；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為 0.00%/1.16%/1.38%；研發(fā)費(fèi)用率為 19.00%/18.00%/18.00%。
綜上所述，我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年將實(shí)現(xiàn)營收 14.63/21.44/32.38 億元，同比增長 40.5%/46.5%/51.0%；歸母凈利 1.89/3.42/5.75億元，同比增長 33.3%/80.7%/68.0%；對應(yīng) PE119.8/66.3/39.5x。
選取 A 股圣邦股份（電源管理芯片、信號鏈芯片）、思瑞浦（信號鏈芯片、電源管理芯片）、納芯微（車載模擬芯片等）、艾為電子（音頻功放芯片和電源管理芯片）作為可比公司，選取理由為可比公司與杰華特（電源管理和信號鏈芯片）皆為業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的模擬芯片公司；可比公司 2022-2024 年平均預(yù)測 PE 為 72/46/32x。
當(dāng)前已接近年末，估值切換為明年，2023/2024 可給予杰華特較同業(yè)可比適當(dāng)估值溢價，理由如下：
（1）杰華特 2023E/2024E 歸母凈利同比增速顯著高于各可比公司，且 2023E/2024E 預(yù)測歸母凈利 yoy 連續(xù)兩年皆維系較高水平；
（2）杰華特具備虛擬 IDM 模式，是可比公司中唯一虛擬 IDM 模式，該模式較 fabless 掌握了制造工藝，對成本及品質(zhì)把控能力更強(qiáng)。
五、風(fēng)險提示市場競爭加劇風(fēng)險：
相對國際龍頭模擬電路廠商，公司在產(chǎn)品數(shù)量、市場競爭力上還存在一定差距。未來，若公司無法持續(xù)推出具有核心競爭力的產(chǎn)品，在國際競爭中形成競爭優(yōu)勢，將對公司未來的市場份額、經(jīng)營業(yè)績等產(chǎn)生不利影響。且模擬芯片龍頭德州儀器自 2023 年起持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，行業(yè)競爭可能加劇。
下游需求不及預(yù)期：
2022 年以來消費(fèi)電子需求不振，公司相關(guān)產(chǎn)品或受到下游需求不及預(yù)期的影響。
增長持續(xù)性風(fēng)險：
公司第一大客戶在 2021 年收入占比超過 30%，系公司營業(yè)收入快速增長的重要原因。
未來，若公司主要客戶的經(jīng)營情況、資信情況或其產(chǎn)品未來市場空間發(fā)生較為不利的變化，導(dǎo)致主要客戶的采購需求大幅下降，或公司在技術(shù)、產(chǎn)品等方面喪失競爭優(yōu)勢，或公司在原材料采購及封裝測試環(huán)節(jié)上產(chǎn)能不足，公司將面臨業(yè)績無法保持高速持續(xù)增長的風(fēng)險。
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